掩護性買權

定義

持有標的並同時賣出對應數量價外買權的兩腿組合策略，靠權利金產生現金流、代價是上漲空間被履約價封頂。

詳細說明

掩護性買權（Covered Call）是同時持有標的、並對等賣出價外買權的兩腿組合策略，業界亦稱「Buy-Write」（buy 指買進標的、write 指賣出買權）或「備兌買權」、「賣出買權保護」。讀者若還停在「買買權看漲、買賣權看跌」的單腿階段，建議先補完選擇權買賣方權利義務、價內價外、希臘字母與隱含波動率四項基礎，再進到組合策略。臺灣期貨交易所掛牌之選擇權商品皆為歐式（European-style）、僅得於到期日行使權利、買方無法提前履約，組合部位到期前不會被打亂；台股股票選擇權契約單位為 2,000 股、ETF 選擇權為 10,000 受益權單位，建立一口賣出買權須對應持有相同單位的標的。週契約最後交易日為掛牌日次二週的星期三、月契約為交割月份第三個星期三。

損益結構分三段。標的價格漲過履約價時，賣方腿被指派、賣方按履約價賣出標的，超漲部分歸買權買方所有；持股 + 賣方腿合計獲利為「履約價 − 進場價 + 已收權利金」（再乘契約單位），上漲空間被天花板鎖死。標的盤整或微跌時，買權到期價外、權利金歸賣方全收、持股不動，這是「月月領」的理想情境。標的下跌時，已收權利金可緩衝小段跌幅、跌幅超過權利金後賣方仍承擔下跌風險；持股本身的下跌曝險未被對沖。從合成部位角度看，掩護性買權（持股 + 賣價外買權）的損益形狀與「賣出價內賣權」（Short ITM Put）等價，由 put-call parity 派生：持股 + 賣 Call ≡ 賣同履約價 Put + 現金部位；Call 在價外時對應 strike 之 Put 必在價內。但兩者建構動機不同：掩護性買權強調持股保護、Short Put 強調願意以履約價買進的義務。

散戶被「月月領權利金」敘事忽悠的盲點集中在四處。第一是上漲機會成本被隱藏：強牛市標的漲 50%、掩護性買權部位獲利僅鎖在權利金加履約價差約 5%–10%，主升段被讓給買方。第二是下跌風險未對沖：權利金通常落在標的價值 1%–3%、20% 大跌仍承擔 17%–19% 損失，賣出買權收到的權利金緩衝額度遠小於持股的下跌曝險。第三是「持有 → 被指派 → 想再買回」的稅費成本：被指派賣出後若想繼續持股、得在現股市場再買回、產生一筆 0.3% 證交稅 + 雙向手續費，舉台積電 1 張 2,000 元為例，一輪被指派加買回合計 6,000 元證交稅加約 2,850 元單邊牌告手續費，不是「月月領免費」。第四是 IV／RV 價差結構：賣方賺的是「隱含波動率減實際波動率」的價差，IV 高時權利金豐厚但暗示市場預期大波動、IV 低時權利金少但股票通常溫和、結構性難以兩頭佔便宜。

台股實務考量集中在流動性、保證金與下單通路。流動性方面，台股股票選擇權僅在少數標的（如台積電、聯發科、0050、0056）有較深的買賣價差；多數個股深價外履約價的買賣價差大、進場容易出場難，掩護性買權若分腿下單還會踩 legging risk（買進現股後賣出買權，兩腿時間差中標的若跳動、買權權利金水位可能與規劃不符）。保證金方面，期交所「股票選擇權保證金訂定」對賣方買權單腿原始保證金公式為「權利金市值 + Max(標的證券價值 × a% − 價外值, 標的證券價值 × b%)」，a%／b% 因標的風險級距每季調整、Tier 1 為 10%／5%、Tier 3 為 15%／7.5%；台股保證金規則並無美股業界常見「持股直接抵充賣方保證金」（即美股 short-call covered margin）的標準備兌條款，賣方仍須以現金或合格擔保品繳交保證金，「持股就免保證金」屬跨市場誤套。下單通路須先至期貨商開立期貨帳戶、簽署選擇權交易風險預告書、通過商品條件測驗。

掩護性買權與其他選擇權策略的關係要分清。賣出買權單腿（裸賣 Call）無持股對沖、標的可無限上漲、理論最大損失無上限；掩護性買權因有持股對應、上漲時持股漲幅可抵賣權虧損、把上方曝險封頂、不會出現「裸賣 Call 標的飆漲帳戶爆倉」的情境，故 2018/2「0206 選擇權事件」那類裸賣方爆倉場景對掩護性買權不適用（但可以拿出來對照、提醒散戶單腿賣 Call 與兩腿掩護性買權的風險結構差很多）。對照保護性賣權（Protective Put），結構為持股加買價外賣權，掩護性買權收權利金、Protective Put 付權利金；領式組合（Collar）結構為持股加賣價外 Call 加買價外 Put 三腿，同時封頂與封底。台灣 2026 年起亦有主動式 ETF 將掩護性買權策略納入投資組合（依各檔基金公開說明書「投資範圍與限制」公告之策略運用比例為準），讀者若僅想取得策略曝險、可考慮 ETF 通路、不必自行管理選擇權部位。

台股相關規定

• 法源：臺灣期貨交易所掛牌之股票選擇權與 ETF 選擇權依《期貨交易法》§3 第一項第二款列舉之選擇權契約類型，由各期貨商受託買賣；交易稅依《期貨交易稅條例》§2 第一項第三款，按每次交易權利金金額之千分之一（0.1%，現行採法定下限）課徵、買賣雙方皆繳，由期貨商於交割時代徵代繳。掩護性買權兩腿（買進現股 + 賣出買權）分屬證券市場與期貨市場、稅源完全分立：現股買進無稅、未來賣出走《證券交易稅條例》§2 第一款 0.3%（一般股票）或第二款 0.1%（ETF）；賣出買權走《期貨交易稅條例》§2 第一項第三款 0.1%（採權利金）、買回沖銷時再課一次。
• 契約規格與對應數量：股票選擇權契約單位為標的個股 2,000 股、ETF 選擇權契約單位為國內 ETF 10,000 受益權單位（境外 ETF 由期交所另行公告）。建立一口賣出買權須對應持有相同單位的標的，例如賣出一口台積電股票買權須持有 2,000 股、賣出一口 0050 ETF 買權須持有 10,000 受益權單位。並非每檔上市櫃股票都有對應的股票選擇權，須查期交所「股票期貨及股票選擇權交易標的」公告清單；流動性集中於台積電、聯發科、0050、0056 等少數標的，深價外履約價或遠月契約之買賣價差較大。
• 歐式 + 自動履約對掩護性買權的影響：臺灣期貨交易所掛牌之選擇權商品皆為歐式（European-style），僅得於到期日行使權利，買方無法提前履約、賣方亦不會被提前指派。掩護性買權的賣方腿到期前不會被打亂、無美式選擇權市場常見之「Early Assignment Risk」（賣方腿被買方提前履約、組合一腿消失、剩下持股單獨曝險）。到期日當天期交所對符合公告範圍之未沖銷價內部位自動以現金結算差額，買方無須事先申請履約；台股股票選擇權與 ETF 選擇權皆採現金結算、不交付實物標的，賣方持股不會被實物交付出去、僅以現金支付「最後結算價 − 履約價」之差額。
• 最後結算價計算：股票選擇權與 ETF 選擇權依商品規格規定，最後結算價為「到期日證券市場當日交易時間收盤前 60 分鐘內標的證券之算術平均價」，採區間算術平均、避免單一收盤點位被尾盤異常干擾；最後交易日為各契約交割月份第 3 個星期三，週契約則為掛牌日次二週之星期三。掩護性買權部位於到期日當天若標的算術平均價高於履約價、被指派並以現金結算差額；算術平均價未達履約價、買權到期自動消滅、賣方收下全部權利金、持股不動。
• 賣方保證金（單腿賣出買權）：依期交所「股票選擇權保證金訂定」公告，賣出買權原始保證金為「權利金市值 + Max(標的證券價值 × a% − 價外值, 標的證券價值 × b%)」；a%／b% 因標的風險價格係數分三級，級距 1（風險最低）為 10%／5%、級距 3（風險最高）為 15%／7.5%、期交所每季定期評估標的風險價格係數並公告級距，所有具體保證金水位以期交所最新公告為準。台股保證金規則並無美股業界常見之「持股直接抵充賣權保證金」標準備兌條款，賣方持有對應現股仍須繳交選擇權賣方保證金。
• 組合委託與 legging risk：掩護性買權兩腿分屬證券市場（現股）與期貨市場（選擇權），期交所「選擇權組合式委託」（價格價差策略、跨式、勒式等六類）僅涵蓋同市場兩腿組合、不含現股 + 選擇權的跨市場組合。實務上掩護性買權須先在證券帳戶買進標的、再到期貨帳戶賣出對應買權、或先賣選擇權再買現股；兩腿時間差中標的若跳動、買權權利金水位可能與規劃不符，這是分市場下單必然要承擔的 legging 風險。

掩護性買權 vs 保護性賣權 vs 領式組合 vs 裸賣買權

常見誤解

使用情境

常見問答

法規依據與來源

• 期貨交易稅條例 §2（選擇權契約交易稅 §2 第一項第三款、權利金 0.1%、買賣雙方皆繳）
• 期貨交易法 §3（期貨交易定義，§3 第一項第二款列舉選擇權契約）
• 臺灣期貨交易所「股票選擇權與 ETF 選擇權」契約規格（個股 2,000 股、ETF 10,000 受益權單位、歐式履約、現金結算、收盤前 60 分鐘算術平均）
• 臺灣期貨交易所「股票選擇權保證金訂定」（賣方買權單腿保證金公式、a%／b% 級距、每季調整）
• Whaley, R. E. (2002), "Return and Risk of CBOE Buy Write Monthly Index", The Journal of Derivatives（CBOE BXM 指數即 S&P 500 掩護性買權指數、Whaley 2002 為原始實證）